谷歌：资本公司的典范

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有史以来最完美的商业模式是什么样子的？

首先，想象你的供给是免费的。其次，想象你的客户会主动相互竞争，争相提高你的价格。第三，想象你的用户决定哪些客户有资格向你付费。你所需要做的只是搭建一点基础设施来实现这一切，为这些基础设施支付少量折旧费用，然后就能在商业史上获得最大利润空间之一，赚取数十亿美元。

当然，我描述的就是谷歌——一家如此优秀的企业，以至于传奇投资者沃伦·巴菲特始终无法下定决心投资它。巴菲特在2017年伯克希尔·哈撒韦年度股东大会上解释道：

例如，我们很早就成了他们的客户，比如通过GEICO，我们看到——这些数据已经过时了——但据我记忆，我们当时每点击一次要支付他们10到11美元左右。每当有人每次只需轻点一下，你就得付人家10或11美元，而你自己却完全不需要承担任何成本，你就知道这是一门好生意，除非有人把它从你手里抢走。因此我们近距离看到了这种模式的影响……但你知道，你几乎从未见过这样的企业。

像谷歌这样的聚合平台的一个特征是，它们以牺牲相对价值为代价，最大化绝对价值。对于供给方——即互联网上的内容——谷歌极大地增加了访问量，尽管来自谷歌的每一个访客的价值远低于直接访问的访客；对于广告商而言，一次点击的价值足以抵消数千次毫无效果的广告展示；对于用户来说，谷歌帮助他们在信息极度丰富的环境中找到自己想要的内容，而这正是由于分发成本为零所导致的结果。在所有情况下，聚合平台都通过增加数量来牺牲相对质量，并坚信从长期来看，绝对的质量总量将更为重要。

有趣的是，这恰恰与投资者为何看重这些公司形成了鲜明对比。最好的科技公司被称为“轻资产”企业，其核心逻辑是最大化零边际成本。没错，它们在研发和市场基础设施上投入大量资金，但它们并不真正参与这些市场本身；仅仅从中抽取一小部分利润，并保留绝大部分收益，这一点让华尔街兴奋不已。换句话说，市场通常更关注的是盈利的相对比例，而不是绝对金额。

伯克希尔·哈撒韦与生产性资本

在巴菲特收购之前，伯克希尔·哈撒韦是一家濒临倒闭的纺织企业。巴菲特最初投资是因为该股票价格低于清算价值，后来因与管理层发生争执，最终全资拥有这家公司。这是一个他后来后悔的决定。他在公司1989年致股东信中写道：

如果你以足够低的价格买入一只股票，那么企业经营中通常会出现某种波折，让你有机会以不错的利润卖出，即使这家企业的长期表现可能非常糟糕……时间是优秀企业的朋友，却是平庸企业的敌人……

我可以再举一些个人关于“低价购买”的愚蠢例子，但我相信你已经明白了：买一个出色的企业，价格公道，远比买一个普通企业、价格极低要好得多。查理很早就理解了这一点，而我是个慢学者。但如今，无论是收购企业还是普通股票，我们都寻找一流的企业和一流的管理团队。

伯克希尔·哈撒韦收购的第一流企业之一就是1972年的喜诗糖果（See’s Candies）。巴菲特在2007年致股东信中解释道：

当时我们以2500万美元收购了喜诗糖果，其销售额为3000万美元，税前利润不到500万美元。当时运营该业务所需资本为800万美元。（每年还需要短期季节性债务几个月。）因此，该公司的税前投资回报率高达60%……

去年，喜诗糖果的销售额达到3.83亿美元，税前利润为8200万美元。现在运营该业务所需的资本为4000万美元。这意味着自1972年以来，我们仅需再投入3200万美元，即可应对企业适度的物理扩张和某种程度上过度的财务增长。与此同时，累计税前利润已达13.5亿美元。除了这3200万美元之外，其余全部都汇入了伯克希尔（早期则汇入蓝筹印花公司）。

喜诗糖果的“问题”在于，这些利润根本无处可去：如果它是私有企业，所有者就会积累远超其使用能力的现金；如果是上市公司，则需要想办法通过股息和股票回购等方式将现金回馈给股东。然而，伯克希尔·哈撒韦所做的，是利用这笔现金进行扩张：

在缴纳企业所得税后，我们将剩余利润用于收购其他有吸引力的企业。正如亚当和夏娃开启了人类繁衍，最终催生出六十亿人口一样，喜诗糖果也为我们孕育出了多条新的现金流。《圣经》中“要繁衍增多”的诫命，是我们伯克希尔认真对待的信条。

伯克希尔·哈撒韦利用 See’s 坦克的利润所投资的另一项业务，却在资本利用率方面处于完全相反的极端：BNSF 铁路公司。铁路运营需要大量资本投入；去年 BNSF 消耗了 38 亿美元；同时它也创造了巨额收入：BNSF 的净利润为 55 亿美元，营收达 234 亿美元。为了便于理解，伯克希尔·哈撒韦从 See’s 糖果公司获得的总收益可能还不到 30 亿美元（最近一次披露是 2019 年“超过 20 亿美元”），即低于 BNSF 单一年度的盈利。

那么，哪一个才是更好的生意？

谷歌云的跑道

2019 年第四季度，也就是 Alphabet 首次披露谷歌云收入的年份，谷歌服务——我之前描述的那个高利润率、极具吸引力的业务——实现了 432 亿美元的收入和 135 亿美元的营业利润；而谷歌云则实现了 26 亿美元的收入，亏损 12 亿美元。当时谷歌云的收入仅为谷歌服务的 6%。

到了 2023 年第一季度，谷歌云首次实现盈利。该季度谷歌服务收入为 620 亿美元，利润为 217 亿美元；谷歌云收入为 75 亿美元，利润为 2 亿美元。此时谷歌云的收入占谷歌服务的 12%，利润占比仅为 1%。

到 2026 年第一季度，谷歌服务收入达到 896 亿美元，利润为 406 亿美元；谷歌云收入为 200 亿美元，利润为 66 亿美元。谷歌云收入已占谷歌服务的 22%，利润占比升至 16%。

毫无疑问，谷歌服务比 See’s 糖果更具可扩展性。仅在过去七年中，其收入翻了一倍多，利润更是增长了三倍，令人惊叹。然而与此同时，谷歌云的增长速度更快，尽管其利润率较低——上一季度为 33%，而谷歌服务为 45%——但其利润率正在迅速扩大。

更大的问题是这些数字还能走多远？谷歌服务的广告业务天生具有高利润率，但广告本身在整体经济中只占一小部分；而谷歌云的增长动力来自人工智能，许多人认为/担忧/希望 AI 有可能接管整个经济。换句话说，我们是否有一天会回过头来意识到，谷歌服务提供了现金流，用来支持一个利润率相对较低但绝对收益更高的业务，就像 See’s 曾经帮助资助 BNSF 一样？

伯克希尔·哈撒韦与谷歌股权

这一讨论的背景是来自 彭博社 的一则新闻：

谷歌母公司 Alphabet Inc. 正通过一系列股权融资计划募集 800 亿美元资金，其中包括与伯克希尔·哈撒韦公司的投资协议，以加速推进其雄心勃勃的人工智能支出计划。根据周一发布的一份声明，该公司将启动一项所谓的“按市价发行”（ATM）计划，从第三季度开始不时出售股票，规模达 400 亿美元。此外，公司还将发行 300 亿美元的包销股票和强制可转换优先股，并与伯克希尔达成 100 亿美元的投资交易。这些交易合计构成了有史以来最大的股权融资之一，也为今年本已火爆的首次公开募股市场增添了一个意想不到的转折。

首先，秋季启动的 ATM 计划中相当一部分资金将用于支付谷歌股权激励相关的税务义务（由于股价大幅上涨，这部分金额相当可观）。

这使得当前发行的股权，尤其是向伯克希尔·哈撒韦发行的 100 亿美元，变得尤为引人注目。原因有几点。第一个问题是：为什么谷歌选择发行股权而非债务？在其他条件相同的情况下，债务通常是更优的投资工具：债务的收益可以偿还本金，现有股东则能独享全部回报。而股权虽然消除了债务风险，但代价是让渡未来利润的一部分。

迄今为止，谷歌一直依靠自由现金流来资助其庞大的 AI 相关资本支出。尽管公司目前约有 810 亿美元的债务，但其现金储备高达 1260 亿美元，两者基本持平。换言之，谷歌具备大量发行新债的能力，并且能够从中获得财务优势（因为利息可在税前扣除）。

这就引出了一个可能是最简洁合理的解释：谷歌也将开始大规模发行更多债务。换句话说，人们仍然低估了对算力需求的规模。当然，这也接近一种更为悲观的解读：谷歌对自己巨额资本支出的投资回报尚不确定，因此更愿意分担风险（以及潜在收益）。如果未来没有大规模的债务发行，那这个解释或许就是正确的答案。

第二个问题是：为何伯克希尔·哈撒韦在这么多年后突然对谷歌产生兴趣，而且是在仅略低于历史最高价的价位买入？这是否仅仅是因为巴菲特不再亲自做投资决策，而是由他的继任者、CEO 格雷格·阿贝尔（Greg Abel）接手了？

事实上，你可以认为阿贝尔实际上只是在重演巴菲特的战略，只不过这次伯克希尔·哈撒韦扮演的是 See’s 糖果的角色，而谷歌则是 BNSF。截至上个季度末，伯克希尔·哈撒韦持有 3730 亿美元现金，2025 年自由现金流为 250 亿美元。究竟有多少企业能够真正有效地运用这笔巨资并实现高回报率？

很难想象还有比谷歌更好的选择。该公司不仅在人工智能领域持续投入，而且在结果上具有多重可能性：其服务业务从投资中受益，凭借 Gemini 在模型层具备竞争力，还能向前沿实验室出售算力资源。更重要的是，由于拥有 TPU（张量处理单元），谷歌的算力成本具有可持续优势。这意味着，在计算能力最终成为商品化的世界——尽管现在这听起来难以想象——谷歌将成为利润最高的超大规模云服务商。

值得注意的是，100 亿美元对这两家公司而言都是一笔相对较小的资金。因此，这笔交易的主要价值可能在于其信号意义。对谷歌而言，这一信号表明：市场对算力的需求实际上远超所有人预期，而公司已准备好并愿意动用一切手段（包括股权）来保障供给；伯克希尔·哈撒韦的投资则相当于对该观点的认可，也验证了谷歌投资决策的明智性。反过来，如果这个信号是正确的，那么伯克希尔·哈撒韦实际上获得了一笔划算的交易，并将自身的现金流机器投入到构建未来的过程中。

现金是终极商品

几个月前，当 Anthropic 显然处于上升势头时，OpenAI 的支持者试图辩称，实际上 OpenAI 才掌握主导权，因为该前沿实验室获得了更多的算力资源。我在《神话、缪斯与算力的机会成本》一文中指出，这种说法并不具有决定性：

OpenAI 的赌注是，这种算力限制以及他们为克服它所达成的协议，将比 Anthropic 当前在终端用户中的增长势头更具影响力……但我对此是否具有决定性并不那么确定。在人工智能领域，分发和交易成本仍然是免费的——这是“聚合器”存在的两个前提条件——这意味着胜利者应是那些产品最具吸引力的公司。这些产品将赢得最多的用户，从而提供足够的资金来获取所需的算力；例如，Anthropic 与谷歌达成协议，确保获得相当一部分 TPU 供应，考虑到台积电的产能瓶颈，这实际上是从谷歌手中抢夺供给。我怀疑 Anthropic 还能获得更多，包括已经建成的超大规模云和新云基础设施的容量。是的，这些算力会更贵，但如果需求足够高，相应的现金流自然也会存在。

这一论点在几周后得到了证实，当时 SpaceX 为 Anthropic 提供了所需的算力资源（没错，价格很高）：

这笔交易完美地体现了基本经济学原理。首先，当需求超过供给时，价格就会上涨。同时，价格具有弹性：价格越低，需求越高；价格越高，需求越低。在这种情况下，虽然对计算资源有广泛需求，但 Anthropic 可能拥有最强劲的需求；此外，Anthropic 也表现出最强的支付意愿——不仅因为他们正在产生可观收入，还因为他们有能力通过融资来追求在人工智能领域的胜利。

上述分析隐含的前提是：世界上有足够的算力可以购买。然而，如果有一天，全球算力总量不足呢？如果最终的竞争——即谁能够获得算力的关键战役——变成谁能拿出最多现金的问题？又如果这种优势会自我强化，使得拥有最强现金流能力的公司最终获得最多的算力资源（我们已知它们既会自用，也会对外出售），从而进一步增强其创造更多现金流的能力？在这样的世界里，你会押注哪家公司？

我们现在知道了伯克希尔·哈撒韦的选择。1

顺便提一下，Alphabet 还有一项业务——Waymo，该公司迄今为止拒绝采用轻资产模式，即将软件授权给汽车制造商（OEM），而是选择了资本密集型路径，即自己拥有并运营车辆。这一策略一直与 Google Services 的风格显得格格不入，但或许更契合 Google Cloud 和“谷歌资本公司”的战略方向。

1. 顺便提一下，Alphabet 还有一项业务——Waymo，该公司迄今为止拒绝采用轻资产模式，即将软件授权给汽车制造商（OEM），而是选择了资本密集型路径，即自己拥有并运营车辆。这一策略一直与 Google Services 的风格显得格格不入，但或许更契合 Google Cloud 和“谷歌资本公司”的战略方向。 ↩︎